惠誉已授予保利房地产(集团)股份有限公司(保利地产,BBB+;稳定)5亿美元、票息率3.95%、将于2023年到期的高级无抵押债券‘BBB+’的最终评级。

        债券发行人为Poly Real Estate Finance Ltd.,由发行人的母公司也是保利地产的全资子公司恒利(香港)置业有限公司提供无条件且不可撤销的担保。

        鉴于保利地产为债券提供了维好协议和股权回购承诺协议以确保债券发行人和担保人持有足够的资产用以履行各自承担的与债券有关的义务,因此债券评级与保利地产的高级无抵押评级一致。债券发行所获净收益将用于债务再融资和一般公司用途。惠誉是在收到与其已掌握信息一致的最终文件后授予该评级。最终评级与惠誉于2018年1月23日授予的预期评级一致。

关键评级驱动因素

        业务快速扩张推动杠杆率上升:惠誉预计保利地产的杠杆率已从2016年底35.9%的水平(受益于当年强劲的销售情况和定向增发)和2015年底44.5%的水平升至2017年底约50%的水平。买地速度加快和回款率降低是保利地产2017年杠杆率上升的原因所在。2017年保利地产的土地补充率(新购土地总建筑面积与预售总建筑面积之比)升至1.8倍(2016年为1.5倍),购地款占合同销售额的93%(2016年和2015年分别为58%和43%)。惠誉预计保利地产2018年的回款率约为86%,低于2015年和2016年间97%-99%的水平,主要原因在于国内严格的限购政策导致保利地产的项目开盘速度放缓以及银行贷款放款拖长。

        惠誉预计,随着销售稳健增长(同比增幅为15%-20%),销售效率改善(合同销售额与总负债的比率将保持在1.5倍以上),以及购地速度缓于2017年,2018年保利地产的杠杆率将降至45%,并从2019年开始将进一步降至40%的水平。

        收购压力缓和:保利地产于2017年完成对中国航空工业集团公司的房地产开发业务的收购,但该交易中最终向保利地产的转让项目数量仅为20个,远低于目标中的70个。惠誉预计保利地产2017年12月宣布的以52亿元人民币收购保利置业集团20%股权的交易(该交易规模亦低于惠誉的预期)不会对保利地产造成财务压力。该收购拉开了中国保利集团旗下两家房地产上市公司的整合序幕,有望解决长期存在的集团内部竞争问题。根据整合计划,保利地产将主导未来中国境内(香港和澳门地区除外)的所有新增房地产开发项目。

        优质土地储备助推销售增长:2017年保利地产的合同销售额为3090亿元人民币,较2016年大幅增长47%,这主要受益于二线城市(尤其是珠三角和中西部地区)的强劲销售表现。惠誉预计,保利地产在一二线城市的强劲布局、充足的可售资源以及良好的产品结构将继续支撑销售增长。2017年6月底保利地产的土地储备为1.21亿平方米,足以支持未来四到五年的开发需求。

        母公司评级支持:保利地产的评级收益于其与其母公司中国保利集团之间中等的运营和战略联系。保利地产是中国保利集团的核心子公司,随着保利地产的强劲增长,中国保利集团成为国务院国有资产监督管理委员会下98个国有企业中最大的地产开发商。保利地产收购保利置业就是前者对保利集团重要性的一个显著证明。作为2011年国资委指定的对其他央企的非核心房地产资产进行收购的21家国有房地产企业之一,保利地产将继续发挥关键平台的作用。

        非房地产开发业务不断增长:惠誉预计,未来几年保利地产将继续发展多元业务以提升偿债能力,其非地产开发业务的息税折旧摊销前利润(EBITDA)与利息支出比率将达0.5倍以上。2016年保利地产非房地产开发业务(包括投资性物业、物业管理及社区消费服务)的收入同比增幅为60%,EBITDA利息保障倍数为0.4倍(2015年为0.3倍)。此外,保利地产的投资性物业业务持续增长,2017年9月底投资性物业的账面价值为150亿元人民币,高于2016年底114亿元和2015年94亿元的水平。

评级推导摘要

        与万科企业股份有限公司(BBB+/稳定)、中国海外发展有限公司(A-/稳定;独立评级:BBB+/稳定)、华润置地有限公司(BBB+/稳定)以及碧桂园控股有限公司(BBB-/稳定)等‘BBB’评级的同业相比,保利地产的杠杆率最高。保利地产的利润率约为26%,与中国海外发展和华润置地相当,超过碧桂园17%的水平(因碧桂园采用了更高周转率模式且其销售额很大部分来自低线城市)。

        保利地产的评级受到其在一二线城市的优质土地储备和庞大业务规模的支撑,该公司不断增长的非房地产开发业务收入有助于提高它的偿债能力,EBITDA利息保障倍数有望达到0.5倍,高于中国海外发展、万科和碧桂园。

关键评级假设

本次发行人评级研究中惠誉使用的关键评级假设包括:
  • - 保利地产收购保利置业的交易于2018年完成,交易所需资金全部通过债务融资,保利地产将该交易视为股权投资。
  • - 鉴于房地产市场与2017年相比将有所回落,2018年合同销售额将增长15%,且自2019年开始每年增长10%。
  • - 鉴于保利地产重点着力于二线城市,其平均销售价自2018年起将每年增长5%。
  • - 自2018年起,新购买土地总建筑面积与合同销售总建筑面积的比率将达1.5倍,土地储备足以支持未来四到五年的开发需求。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括:

发行人违约评级:
  • - 鉴于中国房地产业属于周期性行业且面临高监管风险,惠誉预计未来12个月至18个月内不会采取正面评级行动。

独立评级:
  • - 惠誉预计未来12个月至18个月内不会对保利地产的独立评级采取正面行动。但是,如保利地产能够在扩大业务规模的同时避免财务状况恶化,净负债与调整后净库存比率保持低于35%的水平,并且EBITDA利润率保持高于25%的水平,则惠誉可能考虑采取正面评级行动。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括:

发行人违约评级:
  • - 中国相关政策变化或中国保利集团的相关战略或政策调整使保利地产与中国保利集团的关联性降低

独立评级:
  • - 净负债与调整后库存比率持续高于50%
  • - EBITDA利润率持续低于20%
  • -合同销售额与总负债比率持续低于1.5倍
  • -非房地产开发业务的EBITDA与利息支出比率持续低于0.5倍

流动性

        流动性来源充足:2017年上半年末,保利地产拥有不受限制的现金642亿元人民币及1930亿元人民币未使用的银行额度。鉴于保利地产多元的融资渠道和灵活的购地策略,惠誉预计该公司能够保持充足的流动性用于支付开发成本、购地款和偿还债务。受益于国有企业背景优势,保利地产的融资成本于2016年底降至4.69%,并在2017年上半年末保持在4.75%的低水平。