惠誉评级已授予华南城控股有限公司(华南城; B/稳定)发行的总额2.50亿美元、票息率7.25%、2021年到期的高级无抵押债券‘B’级的最终评级及‘RR4’级的回收率评级。

        该债券的评级与华南城的高级无抵押评级相同,原因是它们构成公司的直接及高级无抵押债务。惠誉在确认收到的文件符合已获得之信息后授予该最终评级,且最终评级与2018年1月17日授予的预期评级一致。

        华南城的评级支持因素包括:地处优越位置的房地产项目、非开发收入的增长、与地方政府的密切合作、在综合贸易中心开发方面的长期记录及充足的流动性。华南城的评级受到其杠杆率上升和行业前景疲软的制约。

关键评级驱动因素

        非开发收入增长:在截至2017年9月的12个月内,华南城的非开发业务收入同比增长15%至18亿港元,主要受奥特莱斯、物业管理服务及物流仓储业务增长拉动。惠誉认为,华南城的业务多元化将增强内部现金流,并降低销售波动性。截至2017年9月的12个月内,非开发收入/利息覆盖率几乎达到1.0倍,我们预计,在未来12个月内,这一比率将超过1.0倍。

        高杠杆率:按净债务/调整后库存计算,华南城的杠杆率由一年前的48.1%上升至2017年9月末的52.4%,与我们的预测一致。杠杆率上升的主要原因是本年度用于补充公司住宅土地储备的收购步伐有所加快。截至2018年3月31日(2018年上半财年),购地款约占销售额80%的比例。

        惠誉预计,如果华南城的资本支出保持在我们估计的每年85-100亿港元水平,未来两至三年公司的杠杆率将保持在50%-60%。资本支出将用于建设可供出售的住宅资源、补充二线城市的住宅土地储备,并投资于非房地产开发板块。惠誉认为,日益增长的经常性收入可缓解该开发商不断攀升的杠杆率。但是,如果持续投资下的非房地产开发板块未能实现扩张,则华南城的评级将面临压力。

        住宅销售支持业绩:截至2017年9月的12个月内,合约销售额同比上升37%至98亿港元,主要受到包括合肥、郑州、南昌和重庆四个二线城市强劲销售势头的驱动。合约销售额增加的主要原因是销售面积上涨30%,及期内平均售价回升5%至每平方米8,130港元。2018年上半财年,住宅销售额占合同总额的90%左右,其中仅合肥的住宅销售就贡献了总销售额的37%。

        惠誉预计,由于公司已进入的二线城市住宅市场保持强劲,2018财年合约销售额将达到100-110亿港元。

        贸易中心需求疲弱:自2014年年末以来,贸易和物流中心领域的需求一直疲弱,主要影响因素包括:中小企业在经济增长放缓的大环境下搁置投资、搬迁需求放缓、地方政府交通网络建设有所延误以及投资者投资热情减弱。惠誉预计,在未来12-18个月内,尚无任何对贸易中心空间需求将复苏的迹象。

        EBITDA利润率有望保持:华南城的EBITDA利润率从过去几年的30%以上收窄至29.0%(截至2017年9月的12个月),主要由于业务向低利润住宅物业转移。但是,由于公司2018年上半财年加权平均土地成本仅为每平方米404元人民币(493港元),同时销售和一般费用减少(截至2017年9月的12个月:同比下降17%),且来自非开发业务的经常性EBITDA有所增加,这一下降得到缓解。惠誉预计,华南城的EBITDA利润率将在未来一两年保持在30%左右,足以缓冲平均销售价格的波动。

评级推导摘要

        华南城的项目位于中国的一、二线城市,地理位置较另外两家惠誉所评级的贸易中心开发商——毅德国际控股有限公司(B- /稳定)和五洲国际控股有限公司优越,后两家企业的项目主要分布在三、四线城市。这意味着,华南城与同业企业相比规模更大,EBITDA利润率更高。由于部分资金投入投资物业的建设,华南城的杠杆率高于毅德和五洲。惠誉预计,打造多元化的非开发业务将为公司带来稳定的运营现金流。

关键评级假设

华南城评级研究中惠誉的关键评级假设包括:
- 2018财年合同销售额为100亿-110亿港元。
- 2018财年非开发收入将增加至18亿-20亿港元。
- 2018财年资本开支为85-100亿港元。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括:
- EBITDA利润率持续低于20%
- 非开发收入/利息低于1.0倍(2017财年:0.9倍)时,净债务/调整后库存持续高于50%;及
- 非开发收入/利息高于1.0倍时,净债务/调整后库存持续高于60%。

        鉴于贸易和物流中心需求持续疲弱,预计未来12-18个月内惠誉不会对公司采取正面评级行动。

流动性

        流动资金充足:截至2017年9月末,华南城持有约93亿港元的现金及约当现金(包括受限制现金)及56亿港元未使用的银行额度,能够覆盖124亿港元的短期债务。华南城在离岸债券市场成功发行债券缓解了再融资压力,平均借贷成本也自2016财年的6.3%及2015财年的6.8%降低至2017年9月末的 6.2%。