惠誉评级为中国化工企业江阴澄星实业集团有限公司(江阴澄星)授予‘B’级的长期发行人违约评级,展望为稳定。惠誉同时授予江阴澄星‘B’级的高级无抵押评级和‘RR4’级的回收率评级,并为公司拟发行的高级美元债券授予‘B(EXP)’的预期评级和‘RR4’级的回收率评级。

        上述债券拟由江阴澄星的全资子公司Red Cloud Capital Limited发行,拟发行债券的评级与江阴澄星的高级无抵押评级一致,因为其构成公司的无条件且不可撤销的债务。拟发行债券的最终评级将取决于惠誉收到的最终文件与已收到信息的一致程度。

        江阴澄星具有垂直整合的磷业务、在化工领域的稳固市场地位、多元化的客户群以及稳定的利润率,这些因素均对其评级起到支持作用。公司的财务灵活性较低且财务杠杆率较高则是其评级的限制因素。

关键评级驱动因素

        垂直整合的磷业务:江阴澄星是全球最大的黄磷和精炼热法磷酸生产企业。公司能够生产16万吨黄磷、75万吨磷酸和32万吨磷盐。公司的磷业务与集团旗下的磷矿和煤矿、电厂、磷生产设施以及物流配送网络垂直整合。公司的规模及垂直整合模式赋予其规模经济效益,相比规模较小的同业企业而言具有成本优势和供应可靠性。

        用作抵押的磷业务占比:江阴澄星持有江苏澄星磷化工股份有限公司(江苏澄星)25.8%的股份,并且江阴澄星的高利润率且更稳定的磷生产过程均透过江苏澄星持有。江阴澄星将江苏澄星的股份用作一笔银行贷款的抵押品,惠誉在分析中将江苏澄星从江阴澄星中拆分出来。鉴于江苏澄星的规模较小且资产负债表上杠杆率更高,此拆分对于江阴澄星的财务状况和信用指标影响较小;江苏澄星在江阴澄星的合并口径EBITDA中占比22%,但其债务占江阴澄星债务总额的33%。

        商贸及物流板块贡献巨大:公司垂直整合的价值链中的贸易、采矿、物流和能源生产组成部分均由母公司内部持有,并且是公司商贸和物流业务板块及其他业务的基础。商贸及物流板块主要涉及磷化工(磷矿石、黄磷、磷酸和磷酸盐)与化工贸易(PX、苯乙烯、乙二醇和石英)。其他业务的收入则主要受到公司煤电厂和水力发电站的驱动。这些细分领域在公司2016年的总毛利占比49%。

        客户群多元化:江阴澄星的客户包括诸多国内和国际知名的消费必须品企业。公司是高露洁(亚太区)、雀巢(东南亚)和宝洁的独家供应商。此外,公司与客户签订长期供应合同。我们认为,江阴澄星与客户之间稳定的合作关系,加之其专注于非周期性终端市场,均提高了公司营收的可预见性并限制了周期性水平。

        财务灵活性受限:2016年末,江阴澄星的流动性比率低于1.0倍。2017年,公司共有80亿人民币的短期债务到期,与此相比,总流动性共计55亿人民币。公司的债务结构过度依靠短期融资,约占其贷款总额的67%。此外,公司有9亿人民币的债券将于2018年到期。公司具有45亿人民币的授信额度,但其中仅16亿人民币可提取应用。

评级推导摘要

        江阴澄星的信用状况可与山东玉皇化工有限公司(B/正面)相比较。这两家公司均为垂直整合的化工企业,并且其业务状况相近,都具有虽低但稳定的EBITDA利润率,且覆盖率和杠杆率也类似。与Grupo IDESA, S.A. de C.V.(B-/负面)相比,江阴澄星的财务状况更强,盈利能力也更稳定。江阴澄星的拆分后财务状况比盈德气体集团有限公司(B+/稳定)弱,盈德气体的EBITDA利润率和覆盖率更高。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括:
- 2017年营收和EBITDA分别增长了21%和26%,主要受到磷化工和石化业务板块的推动。
- 2018年营收增长17%,主要受到石化业务板块的推动,EBITDA增长4%,因为我们预计来自石化业务板块的利润率将趋于正常,且石化领域的利润率较低。
- 2019年营收和EBITDA将各自增长2%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括:
- 将江苏澄星拆分后,净债务与EBITDA之比持续低于2.0倍(2016年为3.5倍)
- 将江苏澄星拆分后,EBITDA利润率持续在8.25%及以上(2016年为7.7%)
- 江苏澄星的股份作抵押的贷款偿还取得进展

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括:
- 将江苏澄星拆分后,EBITDA与偿还利息之比持续低于2.0倍(2016年为2.1倍)
- 将江苏澄星拆分后,EBITDA利润率持续在5.75%及以下
- 资本开支持续高于预期

流动性

        财务灵活性受限:公司的短期债务达80亿人民币,相比之下,其流动性为55亿人民币。公司的债务结构依赖于短期融资,2016年末公司贷款总额中67%为短期融资。